Economia

Cenário macroeconômico: Juros mais altos no horizonte

Equipe econômica do C6 revisa projeção para a taxa Selic de 11,75% para 12,75% no final deste ano. Leia, abaixo, a análise comentada


A equipe econômica do C6 Bank divulgou nesta quinta-feira (10) mais uma edição do seu relatório macroeconômico mensal. Os destaques são taxa básica de juros e inflação. Veja, abaixo, a íntegra do documento.

Resumo

Internacional

A variante ômicron teve impacto na economia global no início deste ano. O aumento do número de casos e as restrições impostas à mobilidade afetaram a atividade econômica. Entretanto, existem sinais de melhora: o número de casos e de hospitalizações por covid-19 estão diminuindo em vários países e muitos já começaram a reduzir as restrições impostas.

As perspectivas para a economia global continuam positivas. Os PMIs globais de manufaturas e de serviços seguem indicando expansão, porém moderada. Há indícios de uma desaceleração do setor de serviços – possivelmente resultante do aumento de restrições associadas à pandemia.

Nos EUA, restrições de oferta- em particular a dificuldade das empresas em contratar- ainda afetam a atividade e, em um contexto de demanda forte, pressionam a inflação. O aumento nos preços tem sido intenso e generalizado. O banco central americano (Federal Reserve – Fed) sinalizou que pode ser apropriado subir juros em breve.

A área do euro deve ter crescimento menor no 1T22, mas ainda assim manter um desempenho sólido. Preços altos de energia devem afetar a recuperação da economia no curto prazo. O Banco Central Europeu (BCE) reiterou o fim do programa emergencial de compra de ativos (PEPP, na sigla em inglês) em março, mantendo as orientações de política monetária da reunião de dezembro.

A China deve ter um crescimento moderado em 2022, em torno de 5% – 5,5%, em razão da fragilidade do setor imobiliário. O governo indicou que pretende priorizar a estabilidade da economia, aumentar investimentos em infraestrutura e expandir o consumo das famílias.

Brasil

Esperamos estabilidade da economia no 4T21 (0% frente ao trimestre anterior) devido à desaceleração da indústria. Mantivemos nossa projeção de crescimento do PIB em 4,4% em 2021, mas revisamos de 0,7% para 0,5% a projeção de crescimento em 2022 em função da elevação da taxa Selic para um patamar ainda mais contracionista e por dados recentes de atividade um pouco mais fracos que o esperado.

O resultado primário do setor público consolidado surpreendeu positivamente em 2021, mas a perspectiva de crescimento baixo e de aumento dos gastos do governo sugerem deterioração em 2022. Revisamos nossa projeção de resultado primário de um déficit de 1% para 0,8%. Isso acontece em função da perspectiva de uma arrecadação mais forte que o esperado.

Em nossa visão, a taxa de câmbio nos patamares atuais, historicamente elevados, reflete riscos fiscais. A elevação da taxa Selic e o forte fluxo de capital estrangeiro observado devem compensar parcialmente a pressão no câmbio decorrente da piora da trajetória da dívida líquida do governo. Revisamos nossa projeção para taxa de câmbio de R$ 5,80 para R$5,50 no fim de 2022.

Apesar de prevermos hiato aberto no mercado de trabalho por longo período, o que ajuda a manter preços de serviços controlados, a inflação corrente em patamares muito elevados possui efeito inercial. Os preços de combustíveis no mercado futuro seguem subindo e os preços no atacado seguem pressionados. Revisamos nossa projeção de IPCA de 5% para 5,5% neste ano.

O Copom sinalizou que ajustes adicionais em ritmo menor nas próximas reuniões é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação ao longo do horizonte relevante e ancorar as expectativas de prazos mais longos. Revisamos nossa projeção de taxa Selic de 11,75% para 12,75% no final de 2022.

Panorama Global

EUA
Os novos casos de covid-19 estão diminuindo rapidamente, bem como as internações, desde meados de janeiro. Vários estados já anunciaram menos restrições como o fim da exigência do uso de máscaras em ambientes abertos.

O banco central americano (Federal Reserve – Fed), no comunicado da reunião do comitê de política monetária, sinalizou que pode ser apropriado subir juros em breve. De acordo com o Fed, o aumento de juros seria motivado pela inflação bem acima de 2% e pelo fortalecimento do mercado de trabalho. Adicionalmente, o Fed indicou que o programa de compra de ativos terminará no início de março.

Durante a coletiva de imprensa, o presidente da instituição, Jerome Powell, destacou que a força atual da economia deve ter implicações no ritmo de ajuste da política monetária, sinalizando que este ciclo de alta pode ser mais rápido do que o anterior (iniciado em 2015). Os planos de redução do balanço patrimonial devem ser detalhados nas próximas reuniões.

A recuperação dos Estados Unidos está em um estágio mais avançado do que a das demais economias desenvolvidas. O país cresceu 5,7% em 2021, depois de contrair 3,4% em 2020. Tanto indústria como serviços vêm apresentando bom desempenho. O consumo doméstico segue sólido. Em suma, as perspectivas para o ano corrente continuam positivas. No entanto, empresas continuam reportando dificuldades de contratação. Há pressões crescentes de preços e salários, com sinais de aquecimento no mercado de trabalho se tornando mais claros. Apesar disso, as perspectivas de crescimento para a economia continuam sólidas.

A inflação permanece alta. Medidas de núcleos de inflação, como a mediana do PCE, também estão elevadas, indicando que o aumento de preços é generalizado, causado por fatores estruturais relacionados à dificuldade das empresas de produzirem para fazer frente à demanda. Em nossa visão, a inflação corrente elevada, mercados de trabalho e imobiliário aquecidos e os ainda fortes estímulos à demanda podem tornar a inflação mais persistente.

Europa

O número de novos casos de covid-19 está diminuindo nas principais economias da região. Na Alemanha, onde uma onda da variante delta foi seguida por outra de ômicron, os casos começaram a diminuir. França, Itália, Espanha e Reino Unido observam queda no número de casos e algum alívio nas internações. Vários governos diminuíram restrições associadas à pandemia.

O Banco Central Europeu (BCE) manteve a taxa básica de juros inalterada, conforme esperado, bem como seu planejamento quanto ao fim do programa emergencial de compra de ativos (PEPP, na sigla em inglês) que terminará em março. A presidente do banco, Christine Lagarde, disse que há risco de a inflação ser mais alta que o esperado anteriormente, principalmente em razão de aumento de preços de energia e restrições na cadeia produtiva no curto prazo, mas que os preços devem desacelerar ao longo do ano. Lagarde acrescentou ainda que, até o momento, não foram observados aumentos de salários.

O Banco Central da Inglaterra (BoE) elevou a taxa de juros em 25 pontos-base, conforme o esperado, passando de 0,25% para 0,5% ao ano. Esse foi o segundo aumento consecutivo nas taxas de juros. A inflação está alta e a projeção do banco é que ela alcance um pico de 7,25% em abril. O BoE sinalizou que para trazer a inflação de volta à meta de 2% podem ser apropriadas novas elevações nos próximos meses.

O preço da energia segue alto. A escassez de gás natural e tensões geopolíticas na região têm mantido os preços em patamares elevados. Os estoques permanecem baixos frente ao inverno, mas temperaturas mais elevadas que o normal evitam uma crise. A Rússia, principal fornecedora da região, mantém uma oferta moderada em meio a escalada de tensões contra a Ucrânia. Países membros da Otan podem aplicar sanções à Rússia em caso de invasão à Ucrânia. Tais medidas podem colocar em risco o fornecimento de gás à Europa, trazendo impactos na inflação e na atividade.

O crescimento da área do euro foi de 5,2% em 2021, trazendo a região de volta ao nível pré-pandemia. No 1T22 a expansão deve ser impactada pelo aumento de casos de covid-19 desde o fim do ano passado e as restrições adotadas para restringir o contágio. No entanto, a moderação na atividade deve ter curta duração, assim como a onda mais recente do vírus.

O setor industrial se mostrou resiliente mesmo durante a pandemia e tem dado sinais de que gargalos na cadeia de produção podem estar diminuindo, em particular no setor automobilístico. O setor de serviços, mais sensível às medidas restritivas, deve desacelerar em janeiro.

A inflação subiu na margem, pressionada por fatores temporários, causados principalmente por restrições na cadeia de produção e aumento do preço de energia. O mercado de trabalho apresentou recuperação durante o ano e a taxa de desemprego está no menor nível da série. Por enquanto não há sinais de aumentos de salários e o consumo permanece abaixo do nível pré-pandemia.

China

Na China, casos de transmissão local de covid-19 estão em níveis baixos e estão concentrados em poucas províncias. Uma cidade no sul do país, na fronteira com o Vietnam, foi colocada em lockdown quando um número de casos próximo a 100 foi identificado após testagem em massa da população. A China mantém a política de tolerância zero à covid-19, o que pode ter um impacto sobre a atividade se mais casos da variante ômicron, considerada mais contagiosa, começarem a surgir no país.

O PIB expandiu 8,1% em 2021, ficando bem acima da meta do governo de pelo menos 6%. Apesar disso, o crescimento foi desacelerando ao longo do ano e no 4T21 a economia cresceu 4% comparada ao mesmo trimestre do ano anterior. Durante esse período a produção industrial teve crescimento sólido, apoiada por fortes exportações, enquanto o consumo doméstico desapontou e os investimentos, principalmente no mercado imobiliário, foram fracos.

O governo vem sinalizando apoio ao crescimento da economia em 2022, enfatizando estabilidade, mais investimentos em infraestrutura e necessidade de medidas para expansão da demanda. O banco central chinês (PBoC, na sigla em inglês) reduziu taxas de curto, médio e longo prazo. Desde abril de 2020, essas taxas estavam estáveis, até que o primeiro corte ocorreu na taxa de curto prazo no fim do ano passado. O vice-presidente do PBoC disse que usará mais ferramentas para estabilizar e fortalecer a economia. As medidas recentes sinalizam preocupações com uma desaceleração no curto prazo e podem ajudar a melhorar perspectivas quanto ao setor imobiliário.

As províncias chinesas divulgaram suas metas de crescimento para este ano. Todas diminuíram seus objetivos em relação a 2021. Com base nesses números, a meta de crescimento do país, que deve ser anunciada em março, deve ficar em torno de 5% e 5,5%.

No mês de janeiro, os indicadores de atividade diminuíram. O PMI de manufaturas, calculado pelo Escritório Nacional de Estatísticas (NBS, na sigla em inglês), sinalizou uma expansão moderada da atividade com ritmo mais fraco na produção e na demanda e aumento de preços de insumos e produtos. O PMI de serviços também veio mais fraco, refletindo o surto do vírus e o aumento de restrições em várias províncias.

O setor imobiliário continua apresentando dificuldades. Altamente alavancado e com sinais de crescimento especulativo, o setor tem sofrido restrições de crédito com impacto no cumprimento de suas obrigações financeiras e na realização de novos investimentos, o que tem afetado negativamente o crescimento da economia chinesa no curto prazo. O governo tem implementado medidas de suporte especialmente voltadas para auxiliar empresas mais saudáveis do setor, além de ter encorajado estas empresas a comprarem ativos de incorporadoras em dificuldades. Recentemente, o PBoC anunciou o alívio de restrições regulatórias a empréstimos para projetos imobiliários de baixo custo de aluguel.

Os PMIs de manufaturas da maioria dos países do leste asiático, excluindo China- importantes elos na cadeia de suprimento global- continuam sinalizando expansão, porém menos intensa, em janeiro. Apesar da melhora recente no indicador, a reorganização da cadeia de produção global ainda tem um longo caminho a percorrer. Adicionalmente, o potencial avanço da variante ômicron representa um risco para atividade.

Cenário Doméstico

Atividade

O PIB brasileiro ficou praticamente parado no 3T21 ante o trimestre anterior. As séries que compõem o dado apresentaram comportamentos heterogêneos: serviços registraram alta de 1,1% na comparação com o 2T21, a indústria permaneceu estável enquanto a agropecuária contraiu 8%.

A rápida elevação do número de casos de covid-19 no início deste ano deve impactar moderadamente a recuperação da atividade, uma vez que já há sinais incipientes de redução no número de internações.

Os dados de curto prazo de atividade seguem fracos: projetamos estabilidade para o PIB do 4T21 frente ao trimestre anterior. Esperamos crescimento de 0,2% do PIB de serviços no período. A indústria, por outro lado, atingiu o pico no 1T21 e deve contribuir negativamente para o PIB no 4T21: projetamos contração de 1,5%.

Em suma, o ano de 2021 apresentou forte crescimento, em função principalmente da reabertura da economia, mas tem perdido fôlego na margem. Mantemos nossa projeção de crescimento para o PIB em 4,4% para o ano.

As condições que possibilitaram o sólido resultado para 2021 não devem estar presentes em 2022. O crescimento global deve impulsionar a atividade doméstica, mas com menos intensidade. A taxa Selic avançará ainda mais no território contracionista. Além disso, a produção de veículos voltou a apresentar retração em janeiro, o que pode sinalizar um atraso na normalização das cadeias de produção globais e as projeções das safras agrícolas têm sido revisadas para baixo. Por outro lado, esperamos redução no uso de usinas térmicas em função das fortes chuvas observadas no início do ano. Ajustamos nossa projeção de crescimento para 2022 de 0,7% para 0,5%.

A taxa de desemprego surpreendeu positivamente em novembro ao vir mais baixa do que o esperado, mas segue em patamar historicamente elevado (12,1% na série com nosso ajuste sazonal). O hiato no mercado de trabalho deve permanecer aberto por um longo período, na nossa visão.

Fiscal

A dívida bruta do governo alcançou 80,3% do PIB no final de 2021, patamar elevado para países emergentes. A dívida líquida terminou o ano em 57,3% do PIB.

Ao longo de 2021, a arrecadação federal surpreendeu positivamente. Esses ganhos foram puxados pelo crescimento do PIB nominal, que por sua vez se beneficiou da expansão econômica e da alta do deflator do PIB. Além disso, o superávit dos governos regionais superou fortemente as expectativas. O resultado primário do setor público consolidado encerrou o ano em R$ 65 bi (0,7% do PIB). Foi o primeiro superávit primário desde 2013.

Para 2022, a perspectiva de desaceleração do crescimento e da inflação, combinada com uma aceleração dos gastos, indica uma piora do resultado das contas públicas em relação ao ano anterior. Entretanto, a perspectiva de uma arrecadação mais forte do que a previamente esperada nos levou a alterar nossa expectativa de déficit primário do setor público consolidado de 1% para 0,8% no ano.

Revisamos nossas projeções de dívida líquida para 2022: de 61% para 61,6% do PIB. Os motivos foram a elevação da taxa Selic e a revisão da projeção da taxa de câmbio. A dívida deve voltar a subir em 2022 puxada pelos seguintes fatores: (i) perspectiva de déficit primário; (ii) desaceleração no crescimento do PIB nominal (decorrente de um deflator e crescimento real mais baixos); e (iii) Selic em patamar mais alto, que eleva o serviço da dívida. Vale ressaltar que nosso cenário contempla gastos do governo equivalentes ao teto de gastos (exceto por aqueles que pela Constituição permanecem fora).

Setor externo

Acreditamos que o atual nível do câmbio em patamares historicamente elevados esteja alinhado com os fundamentos, principalmente considerando os riscos fiscais. A taxa de câmbio possui forte correlação com a dívida líquida do setor público.

A piora da trajetória da dívida líquida do governo e o fortalecimento do dólar frente às demais moedas, decorrente da retirada de estímulos monetários nos EUA, são fatores que devem levar a uma depreciação do real. No entanto, esse impacto deve ser parcialmente compensado pela elevação da taxa Selic. Adicionalmente, temos observado forte fluxo de capital estrangeiro. Revisamos nossas projeções de taxa de câmbio de R$5,80 para R$5,50 para o final de 2022.

Com relação às contas externas, acreditamos que a deterioração dos termos de troca e as importações em patamar elevado, apesar da taxa de câmbio depreciada, levarão a um saldo das transações correntes em um nível próximo ao registrado no ano passado. Esperamos resultado de conta corrente em US$-35 bi em 2022, após encerrar o ano de 2021 em US$ -28 bi.

Inflação

O IPCA acumulado de 2021 alcançou alta de 10,06%. Ao decompormos a inflação, observamos o seguinte: (i) a inflação de serviços mostra aceleração nos últimos meses e (ii) inflação de bens industriais e administrados pressionada, decorrente da alta dos preços de commodities metálicas, das rupturas das cadeias globais de produção, da alta global dos combustíveis e da crise hídrica, que elevou os preços de energia elétrica.

A forte elevação de preços de 2021 impacta a inflação deste ano. Apesar do desemprego elevado, vemos inflação de serviços à frente menos benigna em função da inércia inflacionária. Acreditamos que, passados os choques recentes, a inflação irá desacelerar. A revisão para baixo das nossas expectativas para a taxa de câmbio e a revisão da hipótese de bandeira tarifária “vermelha patamar 1” para “amarela”, trouxe alívio para as projeções de IPCA. Entretanto, os preços no mercado futuro de combustíveis apresentaram elevação, o que pressiona os preços administrados. Os índices de inflação do atacado aceleraram e levaram a uma perspectiva pior para os preços de bens industriais e alimentos. A divulgação do IPCA de janeiro, apesar de vir em linha com o consenso de mercado, apresentou uma abertura negativa, além de registrar elevada difusão. Revisamos nossa projeção de IPCA de 5% para 5,5% em 2022.

Política monetária

O Copom (Comitê de Política Monetária) iniciou um ciclo de alta de juros em março do ano passado. Na última reunião, em fevereiro, o Comitê elevou a taxa Selic em 150 pontos base, para 10,75%, e sinalizou que ajustes adicionais em ritmo menor nas próximas reuniões é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação ao longo do horizonte relevante e ancorar as expectativas de prazos mais longos.

Na ata da última reunião, o Copom ponderou que, em seu balanço de riscos, os desenvolvimentos no cenário fiscal trazem um risco de desancoragem das expectativas para prazos mais longos, gerando um viés de alta em suas projeções.


Considerando esse viés, suas projeções se encontrariam acima da meta tanto para 2022 quanto para 2023, levando o Comitê a concluir que “o ciclo de aperto monetário deverá ser mais contracionista do que o utilizado no cenário de referência ao longo do horizonte relevante”. Adicionalmente, o Copom deixa claro que a convergência da inflação para suas metas pressupõe uma trajetória da taxa de juros superior às utilizadas no cenário de referência. Este cenário supõe trajetória de juros que se eleva até 12%, porém recua para 11,75% ao final de 2022 e para 8% ao final de 2023.


Acreditamos que a comunicação é condizente com um cenário de uma alta adicional de 100 pontos-base na reunião de março, seguido de outras duas altas de 50 pontos-base, elevando a taxa Selic ao nível de 12,75% ao final do ciclo de aperto monetário e permanecendo neste patamar até pelo menos o final do ano.


Em suma, revisamos nossa projeção para a taxa Selic de 11,75% para 12,75% no final deste ano.

Equipe Econômica C6 Bank

Felipe Salles Head
Claudia Moreno Head Brasil
Claudia Rodrigues Head Internacional
Felipe Mecchi Internacional
Heliezer Jacob Brasil

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