Economia

Dólar cede, mas não impede alta da inflação

Equipe econômica do C6 revisa projeção para inflação, PIB e câmbio. Leia a análise comentada


A equipe econômica do C6 Bank, liderada por Felipe Salles, divulgou nesta quinta-feira (7) mais uma edição do seu relatório macroeconômico mensal. Veja, abaixo, a íntegra do documento.

Resumo

Internacional

O conflito entre Rússia e Ucrânia aumenta incertezas quanto ao cenário econômico global. A invasão da Rússia ao país vizinho tem levado a uma série de sanções por parte de governos de grandes economias. O conflito provocou um aumento no preço de commodities, principalmente energia e alimentos, e deve impactar negativamente as cadeias globais de produção, gerando mais inflação e menos crescimento econômico.

Nos EUA, restrições de oferta – em particular a dificuldade das empresas em contratar – ainda afetam a atividade e, em um contexto de demanda forte, pressionam a inflação. O aumento nos preços tem sido intenso e generalizado. O conflito na Europa também pesa ao pressionar preços de commodities, como o petróleo, insumo essencial para o crescimento da economia. O banco central americano (Federal Reserve – Fed) subiu a taxa de juros em 25 pontos base na reunião de março e sinalizou mais aumentos no ano. Além disso, detalhou um plano para redução do balanço patrimonial, que pode ser iniciado logo após a próxima reunião do comitê em maio.

A área do euro, região mais afetada pelo conflito em razão do maior laço comercial com os países envolvidos, deve ter crescimento menor no 1T22. Preços altos de energia devem afetar a recuperação da economia no curto prazo. Devido ao aumento das pressões inflacionárias, o Banco Central Europeu (BCE) foi mais agressivo que o esperado ao decidir acelerar a redução das compras de ativos e anunciar que o fim das compras pode ocorrer no 3T22, o que abriria espaço para possíveis aumentos de juros se necessário.

A China está atravessando uma nova onda de covid-19, com a difusão da variante ômicron no país, que tem provocado lockdowns em importantes centros comerciais, financeiros e urbanos. Indicadores de atividade começaram a sinalizar os impactos das restrições sobre a atividade industrial e serviços. O presidente Xi Jinping pediu para que os governos, no âmbito da estratégia de covid zero, busquem adotar medidas menos custosas à sociedade e à economia.

O impacto da covid-19 nas economias ocidentais parece ter ficado para trás. O número de novos casos e hospitalizações é cada vez menor nos Estados Unidos e na Europa e, portanto, os países têm diminuído as restrições impostas. Na Ásia, excluindo China, os casos estão em tendência de queda.

Brasil

As condições que possibilitaram o sólido crescimento do PIB de 4,9% para 2021 não devem estar presentes este ano. Entretanto, dois fatores nos fizeram revisar para cima nossa projeção: (i) dados recentes de atividade econômica vieram mais fortes que o esperado e (ii) os efeitos do conflito na Ucrânia na atividade doméstica estão se mostrando menos intensos do que o esperado. Revisamos nossa projeção de crescimento em 2022 de 0,5% para 1,5%. Para 2023 projetamos crescimento de 0,5%.

O resultado primário do setor público consolidado de fevereiro voltou a surpreender positivamente, mas a perspectiva de crescimento baixo e de aumento dos gastos do governo continuam sugerindo deterioração em 2022 em relação à 2021. Revisamos nossa projeção de resultado primário de um déficit de 0,3% para superávit de 0,2%. Para 2023 a projeção do déficit passou de 0,6% para 0,3% do PIB.

Em nossa visão, a taxa de câmbio nos patamares atuais, historicamente elevados, reflete riscos fiscais. A elevação da taxa Selic e o forte fluxo de capital estrangeiro observado devem compensar parcialmente a pressão no câmbio decorrente da piora da trajetória da dívida líquida do governo. Revisamos nossa projeção para taxa de câmbio de R$ 5,30 para R$ 5,00 no fim de 2022. Em 2023, a taxa de câmbio deve continuar se depreciando pelo mesmo motivo. Nossa projeção de taxa de câmbio passou de R$ 5,70 para R$ 5,40 ao final de 2023.

Os preços de commodities no mercado futuro apresentaram novas altas nas últimas semanas (combustíveis, grão e metais) que foram parcialmente compensadas pela valorização do câmbio. Além disso, os dados de inflação corrente vieram acima da nossa expectativa. Revisamos nossa projeção de IPCA de 6,0% para 7,2% neste ano. A inflação corrente em patamares muito elevados possui efeito inercial. Para 2023 a inflação deve continuar desacelerando, mas revisamos nossa projeção de 4,2% para 4,6%.

O Copom sinalizou que outro ajuste de 100 pontos base para a próxima reunião de maio é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação ao longo do horizonte relevante. Mantemos projeção de taxa Selic em 12,75% no final de 2022. No entanto, existe o risco de a taxa terminal de juros ser ainda mais elevada, se as projeções de inflação subirem mais. Para 2023, acreditamos que a retirada da política monetária contracionista deve se iniciar apenas no final do ano devido à piora da perspectiva de inflação. Revisamos nossa projetamos para a taxa Selic de 10% para 11,75% no final do ano.

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Panorama Global

EUA

O conflito entre Rússia e Ucrânia deve ter impacto moderado na economia americana, pois o país possui poucos laços comerciais com os países envolvidos na guerra. No entanto, a alta do preço do petróleo no mercado internacional preocupa o governo e levou o presidente Joe Biden a anunciar a liberação de 180 milhões de barris de suas reservas estratégicas para conter as altas da commodity.
Além de estar menos exposto ao conflito, os Estados Unidos estão em um estágio mais avançado na recuperação da crise causada pela pandemia do coronavírus do que as demais economias desenvolvidas. Ou seja, apesar de um ambiente externo menos favorável, as perspectivas de crescimento continuam positivas.

No mercado interno, as empresas continuam reportando dificuldades de contratação de trabalhadores e há pressões crescentes de preços e salários, com mais evidências de aquecimento no mercado de trabalho.

A inflação permanece alta e acelerou recentemente em razão do aumento do preço de energia e alimentos, provocados pelo conflito na Europa. Medidas de núcleos de inflação mostram que a aceleração no aumento de preços é generalizada, causada por fatores estruturais relacionados aos fortes estímulos monetários implementados e à dificuldade das empresas de produzirem para fazer frente à demanda que segue elevada. Somando-se a isso, a crise externa deve manter a inflação pressionada nos próximos meses. O conflito, além de provocar forte aumento no preço de commodities, levou a um novo choque na cadeia produtiva global, que não chegou a se restabelecer totalmente do impacto da pandemia. Portanto, em nossa visão, a inflação deve permanecer elevada e mais persistente.

O banco central americano (Federal Reserve – Fed) subiu a taxa de juros em 25 pontos-base na reunião de março, conforme esperado, definindo um novo intervalo de juros entre 0,25% e 0,5% ao ano. Este foi o primeiro aumento desde 2018. O Comitê justificou a ação em razão de um mercado de trabalho forte e inflação elevada. Apesar do movimento esperado, o comitê surpreendeu ao sinalizar mais 6 aumentos de taxas de juros este ano e 4 no próximo, o que colocaria a taxa de juros acima da neutra em 2023, indicando que o Fed considera apropriado uma política monetária restritiva em 2023 e 2024. Adicionalmente, a ata da reunião citou que a redução do balanço patrimonial deve começar logo após a reunião de maio e deverá ocorrer num ritmo igual ou inferior a US$ 95 bilhões em ativos por mês.

Os novos casos de covid-19 estão diminuindo rapidamente, bem como as internações, desde meados de janeiro. A média móvel de sete dias de novos casos já é bem inferior à de novembro 2021, quando surgiu o surto de ômicron.

Europa

O conflito entre Rússia e Ucrânia já dura mais de um mês e, apesar de tentativas de negociações, um acordo entre os países não parece estar próximo. O presidente russo, Vladimir Putin, exige que a Ucrânia reconheça a Criméia como território russo e a independência das regiões separatistas de Donbass, exigências caras para a Ucrânia. Enquanto isso, várias cidades ucranianas continuam sendo bombardeadas. O foco das tropas russas é a região de Donbass, ao leste, e cidades costeiras como Mariupol e Odessa. A Rússia tem sido acusada de ter cometido crimes de guerra contra civis desarmados na Ucrânia. A União Europeia e os Estados Unidos planejam impor mais sanções como retaliação.

Os preços de energia, metais e grãos estão com alta volatilidade. O gás natural atingiu um pico no início de março, mas os preços diminuíram com fluxos normais vindos da Rússia e perspectivas de clima mais ameno na Europa. O petróleo, acumula alta de 7,5%, entre o início do conflito (24/02) e 5 de abril. Adicionalmente, o trigo subiu cerca de 13% no mesmo período, colocando pressão adicional em um ambiente de inflação já elevada. Novas sanções podem ser impostas à Rússia, trazendo impactos adicionais nos preços e na atividade.

Como consequência, a inflação subiu e teve a maior aceleração desde o início da série em razão do forte aumento no preço de energia. O núcleo da inflação também atingiu novo recorde com um aumento maior e generalizado nos preços de bens, refletindo restrições de oferta e repasse de preços de insumos, em particular, energia. O mercado de trabalho apresentou recuperação durante o ano e a taxa de desemprego está no menor nível da série. Os salários tiveram aumento modesto no fim do ano passado, mas alguns países já reportaram valores mais elevados nas negociações de janeiro.

Membros do Banco Central Europeu (BCE) estão divididos quanto a um possível aumento de juros este ano. O BCE, durante a reunião de março, acelerou a redução das compras de ativos sobre o programa convencional (APP, na sigla em inglês) e anunciou que o fim do programa pode ocorrer no 3T22, o que daria espaço a um aumento de juros em seguida. Apesar da inflação elevada, a presidente do Banco, Christine Lagarde, citou os riscos ao crescimento econômico, causados pela guerra, como fator que exige cautela e gradualismo nas decisões do comitê.

O crescimento da área do euro deve ser impactado este ano pelo conflito. No 1T22 a expansão deve sentir ainda o aumento de casos de covid-19 na virada do ano e as restrições adotadas para restringir o contágio. Além da pandemia, o conflito, que começou no fim de fevereiro e permanece até a publicação deste relatório, deve pesar sobre o restabelecimento da cadeia produtiva, e continuar pressionando custos de energia. O impacto no crescimento pode ser mais intenso, dependendo do tempo de duração e da intensidade da guerra.

O setor industrial, que se mostrou resiliente mesmo durante a pandemia, pode vir a sofrer com gargalos na cadeia de produção resultante do conflito na Ucrânia. Por outro lado, o setor de serviços, sensível às medidas de restrição à mobilidade, deve melhorar com a retirada destas restrições, uma vez que o número de novos casos de covid-19 está diminuindo na região.

China

Um surto de covid-19 provocado pela variante ômicron tem sido observado em várias áreas do país. Algumas cidades estão em lockdown. O aumento no número de novos casos é principalmente de assintomáticos e concentrados em Xangai, quase 90% deles. A cidade de 25 milhões de habitantes e importante centro financeiro do país está em lockdown. A restrição que tinha sido planejada para acontecer por 8 dias e por fases – inicialmente no leste e depois no oeste – foi estendida para toda a cidade depois de uma testagem em massa da população ter revelado um número de casos elevado. O porto de Xangai está operando com atrasos e filas o que pode impactar a cadeia global de suprimentos nas próximas semanas. O presidente Xi Jinping pediu a governadores que adotem medidas menos custosas à sociedade e à economia sem abandonar a política de covid zero. Um dado positivo é que o número de distritos considerados como de risco alto ou médio, e que, portanto, possuem restrições à mobilidade, tem diminuído depois de atingir um pico em meados de março.

A China deve ser menos afetada pelo conflito do que as economias ocidentais. O país tem mantido uma postura neutra, sua exposição comercial aos países em conflito é baixa e não foram impostas sanções aos produtos russos. Dito isso, a China pode ser afetada indiretamente pelo menor crescimento global, que pode diminuir suas exportações, e pelo aumento de preços de commodities no mercado internacional.

Os investimentos continuam crescendo, principalmente em manufaturas, que se beneficiam de exportações elevadas, e em obras de infraestrutura, impulsionadas por crédito público. Já investimentos no setor imobiliário seguem fracos, possivelmente por menor confiança de potenciais compradores com empresas do setor. Altamente alavancado e com sinais de crescimento especulativo, o setor imobiliário tem sofrido restrições de crédito com impacto no cumprimento de suas obrigações financeiras e na realização de novos investimentos, o que tem afetado negativamente o crescimento da economia chinesa no curto prazo. Construções e vendas de imóveis seguem fracas e os preços têm diminuído em várias cidades do país.

Os indicadores de atividade industrial e de serviços, reportados pelos índices de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) calculado pelo Escritório Nacional de Estatísticas (NBS, na sigla em inglês), sinalizaram contração em março. Ambos os índices sinalizam queda na demanda doméstica e externa, pressão de preços e gargalos na cadeia produtiva, todos refletindo restrições impostas por surtos de covid-19 no país e impactos do conflito na Europa.

O governo vem sinalizando apoio ao crescimento da economia em 2022, enfatizando estabilidade, mais investimentos em infraestrutura e necessidade de medidas para expansão da demanda. O banco central chinês (PBoC, na sigla em inglês) manteve inalteradas as taxas de juros de curto, médio e longo prazo. Em reunião do Conselho de Estado, presidida pelo primeiro-ministro Li Keqiang, o governo prometeu políticas de apoio à economia e pediu uma política monetária de expansão estável do crédito.

Os PMIs de manufaturas da maioria dos países do leste asiático, excluindo China- importantes elos na cadeia de suprimento global- continuam sinalizando expansão em março. Apesar da melhora no indicador de alguns desses países, a reorganização da cadeia de produção global ainda tem um longo caminho a percorrer.

Cenário Doméstico

Atividade

O PIB brasileiro cresceu 4,6% em 2021, após cair 3,9% em 2020, sob forte impacto da pandemia. A progressiva reabertura da economia, possibilitada pelo avanço da vacinação, permitiu a retomada do setor de serviços, particularmente os prestados às famílias. O ano de 2021 apresentou forte crescimento. A elevação do número de casos de covid-19 no início de 2022 teve pouco impacto na atividade, e os efeitos da pandemia sobre a economia estão sendo superados.
Para o PIB do 1T22 esperamos crescimento de 1,4% frente ao trimestre anterior, com alta em serviços, indústria e, principalmente, agropecuária. No entanto, os trimestres seguintes devem apresentar crescimento baixo ou negativo.

As condições que possibilitaram o sólido resultado para 2021 não devem estar presentes este ano. A taxa Selic em território contracionista já afeta a atividade. O crescimento global deve impulsionar menos a atividade doméstica, as restrições à mobilidade na China e o recente conflito geopolítico intensificaram ainda mais a desaceleração do crescimento global. Por outro lado, os efeitos do conflito na Ucrânia na atividade doméstica estão se mostrando menos intenso do que o esperado. Não há, até o momento, um movimento grande de aversão ao risco (que afetaria condições financeiras) e a alta nos preços de commodities tem, inclusive, beneficiado o país. Além disso, os dados recentes de atividade econômica vieram mais fortes que o esperado. Com isso, revisamos nossa projeção de crescimento de 0,5% para 1,5% para 2022. Para 2023, entretanto, acreditamos que o PIB deve continuar desacelerando devido principalmente a política monetária contracionista, que deve se estender até o ano que vem. Projetamos crescimento de 0,5%.

A taxa de desemprego surpreendeu positivamente pela nona vez consecutiva em fevereiro (ao vir mais baixa do que o esperado). Ela segue em patamar elevado historicamente, mas já não indica um hiato tão aberto quanto víamos no ano passado (11,2% na série com nosso ajuste sazonal). O crescimento da economia até agora foi suficiente para levar a taxa de desemprego para níveis próximos ao neutro. No entanto, com a perspectiva de crescimento abaixo do potencial para este e o próximo ano, a taxa de desemprego deve permanecer em dois dígitos por um longo período, na nossa visão.

Fiscal

O resultado primário do setor público consolidado encerrou o ano de 2021 positivo em 0,7% do PIB. Foi o primeiro superávit primário desde 2013. Para 2022, a perspectiva de desaceleração do crescimento e da inflação, combinada com uma aceleração dos gastos, indica uma piora do resultado das contas públicas em relação ao ano anterior. Entretanto, dois fatores nos levaram a revisar nossas projeções: (i) a divulgação do resultado fiscal de fevereiro acima do que previamente esperado, (ii) a expectativa de um deflator do PIB mais alto (que por sua vez aumenta a receita projetada) e (iii) aumento da expectativa de superávit dos governos regionais (resultado superavitário deve perdurar por mais tempo). Nossa projeção para o resultado primário do setor público consolidado passou de déficit de 0,3% para superávit de 0,2% em 2022. Para 2023 a projeção do déficit passou de 0,6% para 0,3% do PIB.

Revisamos nossas projeções de dívida líquida para 2022: de 60,6% para 60,8% do PIB. A revisão da projeção para taxa de câmbio mais que compensou a revisão para cima do resultado primário do setor público. A dívida deve continuar subindo em 2023 puxada pela perspectiva de juros elevados, déficit primário e pelo baixo crescimento do PIB. Nossa expectativa para dívida líquida de 2023 passou de 64,4% para 63,9% do PIB ao final do ano.

Setor externo

Acreditamos que o atual nível do câmbio em patamares historicamente elevados esteja alinhado com os fundamentos, principalmente considerando os riscos fiscais. A taxa de câmbio possui forte correlação com a dívida líquida do setor público.
Continuamos acreditando que a piora da trajetória da dívida líquida do governo e o fortalecimento do dólar frente às demais moedas, decorrente da retirada de estímulos monetários nos EUA, são fatores que devem levar a uma depreciação do real. No entanto, esse impacto deve ser parcialmente compensado pela elevação da taxa Selic. Adicionalmente, temos observado forte fluxo de capital estrangeiro tanto para o Brasil quanto para outros países emergentes produtores de commodities, influenciado pela forte elevação dos preços desses produtos. Revisamos nossas projeções de taxa de câmbio de R$ 5,30 para R$ 5,00 para o final de 2022. Para 2023, o câmbio deve continuar a registrar depreciação, pelos mesmos motivos citados acima. Alteramos nossa projeção de taxa de câmbio de R$ 5,70 para R$ 5,40 ao final de 2023.

Com relação às contas externas, as importações em patamar elevado, apesar da taxa de câmbio depreciada, levarão a um saldo negativo das transações correntes para 2022. A perspectiva de desaceleração global resultou em um déficit mais elevado. Nossa projeção para o resultado da conta corrente passou de US$ -38 bi para US$ -42 em 2022. Para 2023, o câmbio mais depreciado deve reduzir o déficit. Projetamos déficit de U$ 25 bi para 2023 – praticamente estável em relação à última projeção.

Inflação

A forte elevação de preços em 2021 de 10,1% impacta a inflação deste ano. Acreditamos que, passados os choques recentes, a inflação irá desacelerar. Entretanto, vários fatores nos levaram a subir nossas projeções ainda mais para este ano. Primeiro, apesar de continuar em patamar historicamente elevado, revisamos para baixo nossa projeção de taxa de desemprego para o final do ano em função de dados melhores do que imaginávamos e da expectativa de um crescimento mais elevado. A inflação de serviços deve continuar elevada à frente em função da inércia inflacionária. Segundo, a inflação corrente tem se mostrado mais persistente do que o imaginado. Indicadores de preços ao consumidor, coletas de preços e preços no atacado tem vindo acima do esperado. Terceiro, os preços no mercado futuro de commodities apresentaram novas elevações (combustíveis, grãos e metais), ainda que tenham sido parcialmente compensados pela valorização do câmbio. Quarto, alteramos nossa premissa para os preços da gasolina – acreditamos que não haverá novos subsídios e/ou alteração em impostos. Por outro lado, alteramos a premissa de bandeira tarifária de amarela para verde devido a recuperação dos níveis dos reservatórios e consequente baixa utilização de térmicas. Revisamos nossa projeção de IPCA de 6,0% para 7,2% em 2022.

Para 2023, a inflação deve continuar desacelerando, impulsionada pela política monetária contracionista e pela dissipação dos choques que atuam hoje nos preços (cadeia de produção, commodities, inércia). No entanto, a expectativa de um hiato no mercado de trabalho menos aberto, a alta recente nos preços do mercado futuro de commodities e a inércia inflacionária nos levaram a subir as projeções para o ano que vem. O IPCA projetado para 2023 passou de 4,2% para 4,6%.

Política monetária

O Copom (Comitê de Política Monetária) iniciou um ciclo de alta de juros em março do ano passado. Na última reunião, em março, o Comitê elevou a taxa Selic em 100 pontos base, para 11,75%, e sinalizou que outro ajuste da mesma magnitude para a próxima reunião de maio é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação ao longo do horizonte relevante e ancorar as expectativas de prazos mais longos.

Na ata da última reunião, o Copom afirmou que segue considerando uma assimetria altista no balanço de riscos devido à incerteza em relação ao arcabouço fiscal. No entanto, passou a considerar que o risco de desancoragem das expectativas está sendo parcialmente incorporado nas expectativas de inflação e preços de ativos utilizados em seus modelos. Na coletiva de imprensa da divulgação do Relatório Trimestral de Inflação, Roberto Campos reiterou que o grau de assimetria no balanço de riscos diminuiu.

As projeções de inflação do BCB no cenário de referência situam-se em torno de 7,1% para 2022 e de 3,4% para 2023. Este cenário supõe trajetória de juros que se eleva até 12,75% ao final de 2022 e reduz-se para 8,75% ao final de 2023. O comitê apresentou um cenário alternativo, em que o preço do barril do petróleo segue a precificação do mercado futuro. Nesse cenário, as projeções de inflação do comitê situam-se em 6,3% para 2022 e 3,1% para 2023.
O texto afirma que o ciclo de juros nos cenários avaliados é suficiente para a convergência da inflação para patamar em torno da meta ao longo do horizonte relevante. Essa sinalização é compatível com uma Selic terminal de 12,75%. Entretanto, o comunicado abre espaço para ajustes adicionais na taxa de juros além da próxima reunião, caso necessário. O Copom afirmou que o momento exige serenidade para avaliação da extensão e duração dos atuais choques. Caso esses se provem mais persistentes ou maiores que o antecipado, o comitê estará pronto para ajustar o tamanho do ciclo de aperto monetário.

A comunicação recente dos membros do comitê reiterou essa sinalização dada na reunião de março. Em suma, acreditamos que o comunicado da reunião de março, ata do Banco Central e recente comunicação pelo BCB são condizentes com nosso cenário de uma última alta adicional de 100 pontos-base na reunião de maio, elevando a taxa Selic ao nível de 12,75% ao final do ciclo de aperto monetário e permanecendo neste patamar até pelo menos o final do ano. Reconhecemos, entretanto, a possibilidade de o ciclo ir além. Para 2023, nossa expectativa é que o ciclo de afrouxamento monetário comece apenas no final do ano devido a piora da perspectiva de inflação. Revisamos nossa projeção para a Selic no final de 2023 de 10% para 11,75%.

Equipe Econômica C6 Bank

Felipe Salles Head
Claudia Moreno Head Brasil
Claudia Rodrigues Head Internacional
Felipe Mecchi Internacional
Heliezer Jacob Brasil

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