Economia

Relatório mensal: Inflação e juros mais altos por mais tempo

Equipe econômica do C6 Bank, comandada por Felipe Salles, revisa projeções


A equipe econômica do C6 Bank, comandada por Felipe Salles, revisou suas projeções macroeconômicas. Confira a íntegra do relatório mensal, divulgado nesta quinta-feira (12):

Resumo

Internacional

O crescimento da economia global em 2022 deve ser menor do que o esperado. O principal motivo é a dificuldade no restabelecimento das cadeias de produção que estão sendo afetadas pelo conflito na Ucrânia e por medidas restritivas na China resultantes de um novo surto de Covid-19.

Nos EUA, restrições de oferta – em particular a dificuldade das empresas em contratar – ainda afetam a atividade e, em um contexto de demanda forte, pressionam a inflação. O aumento nos preços tem sido intenso e generalizado. O cenário internacional desfavorável, de conflito na Europa e lockdowns na China, também pesa ao pressionar os preços de commodities, como o petróleo, e de outros insumos essenciais para o crescimento da economia. O banco central americano (Federal Reserve – Fed) subiu a taxa de juros em 50 pontos-base na reunião de maio e sinalizou mais aumentos no ano. Além disso, anunciou o início da redução do balanço patrimonial para junho. Face ao enxugamento de liquidez, o dólar vem se fortalecendo frente às demais moedas.

A área do euro, região mais afetada pelo conflito em razão do maior laço comercial com os países envolvidos, teve crescimento moderado no 1T22. Preços altos de energia e falhas nas cadeias globais de produção devem continuar afetando a recuperação da economia no curto prazo. Pressões inflacionárias seguem elevadas e o Banco Central Europeu (BCE) anunciou o fim das compras de ativos para o 3T22, o que abre espaço para possíveis aumentos de juros se necessário.

A China está atravessando uma nova onda de Covid-19, com a difusão da variante ômicron no país, que tem provocado lockdowns em importantes centros comerciais, financeiros e urbanos. Indicadores de atividade sinalizam os impactos negativos das restrições sobre a atividade industrial e serviços. O presidente Xi Jinping reiterou que a estratégia de Covid zero é inquestionável e deve ser cumprida.

O impacto da Covid-19 nas economias ocidentais parece ter ficado para trás. O número de novos casos e hospitalizações segue baixo nos Estados Unidos e na Europa e, portanto, os países têm diminuído as restrições impostas. Na Ásia, excluindo China e Taiwan, os casos estão em tendência de queda.

Brasil

As condições que possibilitaram o sólido crescimento do PIB de 4,9% para 2021 não devem estar presentes este ano. Entretanto, os dados recentes de atividade têm vindo fortes e corroboram nosso cenário de crescimento do PIB de 1,5% em 2022. Para 2023, acreditamos que o PIB deve continuar desacelerando devido principalmente à política monetária contracionista, que deve se estender até o ano que vem.

O resultado primário do setor público consolidado de março voltou a surpreender positivamente, mas a perspectiva de crescimento baixo e de aumento dos gastos do governo continuam sugerindo deterioração em 2022, em relação à 2021. Revisamos nossa projeção de resultado primário de superávit de 0,2% para 0,5%. Para 2023, a projeção passou de déficit de 0,3% para 0,0% do PIB.

Em nossa visão, a taxa de câmbio nos patamares atuais, historicamente elevados, reflete riscos fiscais. A elevação da taxa Selic e a alta das commodities devem compensar parcialmente a pressão no câmbio decorrente da piora da trajetória da dívida líquida do governo. No entanto, a valorização do dólar globalmente tem pressionado o real. Revisamos nossa projeção para taxa de câmbio de R$ 5,00 para R$ 5,20 no fim de 2022. Em 2023, a taxa de câmbio deve continuar se depreciando pelo mesmo motivo. Nossa projeção de taxa de câmbio passou de R$ 5,40 para R$ 5,60 ao final de 2023.

A surpresa para cima na inflação corrente, alta nos preços de commodities no mercado futuro e câmbio mais depreciado, além de uma folga menor do que projetávamos no mercado de trabalho, nos levaram a elevar nossa projeção de IPCA para 2022, que passou de 7,2% para 8,4% neste ano. A inflação corrente em patamares muito elevados possui efeito inercial. Para 2023 a inflação deve continuar desacelerando, mas revisamos nossa projeção de 4,6% para 5,2%.

O Copom sinalizou como provável uma extensão do ciclo com um ajuste de menor magnitude para a próxima reunião. Na nossa visão, essa comunicação é condizente com um cenário de uma alta adicional de 50 pontos-base na reunião de junho, elevando a taxa Selic ao nível de 13,25%, finalizando o ciclo de ajuste monetário. A Selic deve permanecer neste patamar até pelo menos a metade do ano que vem. Para 2023, nossa expectativa é que o ciclo de afrouxamento monetário comece apenas no final do ano devido à piora da perspectiva de inflação. Revisamos nossa projeção para a Selic no final de 2023 de 11,75% para 12,25%.

Panorama Global

EUA

A economia americana encolheu 1,4% no 1T22 em relação ao trimestre anterior (dado anualizado e com ajuste sazonal), de acordo com a primeira estimativa do Departamento do Comércio americano. A contração foi causada principalmente pelo aumento das importações e redução de estoques para atender uma demanda doméstica elevada, e, portanto, a sinalização é de que a economia permanece forte.

O conflito entre Rússia e Ucrânia deve continuar tendo impacto moderado na economia americana, pois o país possui poucos laços comerciais com os países envolvidos na guerra.

No mercado interno, as empresas continuam reportando dificuldades de contratação de trabalhadores e há pressões crescentes de preços e salários, com mais evidências de aquecimento no mercado de trabalho.

A inflação permanece alta. O índice desacelerou recentemente em razão de queda no preço de energia depois de forte aumento em março, mas medidas de núcleos de inflação mostram uma aceleração generalizada nos preços, causada por fatores estruturais relacionados aos fortes estímulos monetários implementados e à dificuldade das empresas de produzirem para fazer frente à demanda que segue elevada. Somando-se a isso, a crise externa deve manter a inflação pressionada nos próximos meses. O conflito, além de provocar forte aumento no preço de commodities, levou a um novo choque na cadeia produtiva global, que não chegou a se restabelecer totalmente do impacto da pandemia. Portanto, em nossa visão, a inflação deve permanecer elevada e mais persistente.

O banco central americano (Federal Reserve – Fed) subiu a taxa de juros em 50 pontos-base, conforme esperado, definindo um novo intervalo de juros entre 0,75% e 1% ao ano. Este foi o segundo aumento consecutivo da taxa e o primeiro de 50 pontos-base desde 2000. No comunicado, o Comitê justificou a ação em razão de um mercado de trabalho forte e inflação elevada, e indicou que mais aumentos serão apropriados nas próximas reuniões. O presidente do Fed, Jerome Powell, durante a coletiva de imprensa descartou aumentos maiores, como de 75 pontos-base, por enquanto. Adicionalmente, o comunicado citou que uma redução do balanço patrimonial começará no início de junho e será conforme planejada na reunião de março, com o máximo de US$ 95 bilhões por mês alcançado depois de 3 meses. As condições financeiras vêm se tornando mais apertadas, indicando desaceleração da atividade mais à frente.

Os novos casos e hospitalizações de Covid-19 seguem baixos.

Europa

O conflito entre Rússia e Ucrânia entrou no terceiro mês. A Rússia continua tendo dificuldades de alcançar seus objetivos e os ataques continuam. A Ucrânia mostra resistência e segue recebendo ajuda militar, financeira e humanitária do ocidente. Negociações diretas entre Rússia e Ucrânia estão praticamente paradas. O conflito deve se estender por mais tempo do que era previsto.

Os preços de energia, metais e grãos estão com alta volatilidade. O gás natural tem sofrido recentemente com reduções do fluxo russo para Alemanha, apesar de importações constantes de gás liquefeito de petróleo e perspectivas de clima mais ameno na Europa. Entre o início do conflito (23/02) e 11 de maio, o gás natural acumula alta de 5,7% e o petróleo de 11%. Adicionalmente, o trigo subiu cerca de 26% no mesmo período, colocando pressão adicional em um ambiente de inflação já elevada. Novas sanções podem ser impostas à Rússia, trazendo impactos adicionais nos preços e na atividade.

O crescimento da área do euro no 1T22 foi moderado, de 0,8% em relação ao trimestre anterior (dado anualizado e com ajuste sazonal), de acordo com primeira estimativa do Eurostat. Restrições à mobilidade para conter o surto de Covid-19 no início do período e aumentos significativos no preço de energia, exacerbados pelo conflito na região, podem ter afetado a demanda. O crescimento foi moderado na Alemanha e Espanha, permaneceu estável na França e contraiu na Itália.

O setor industrial, que se mostrou resiliente mesmo durante a pandemia, segue sofrendo com gargalos na cadeia de produção resultantes do conflito na Ucrânia e, mais recentemente, de lockdowns na China. Por outro lado, o setor de serviços, sensível às medidas de restrição à mobilidade, tem melhorado com a retirada destas restrições depois da melhora da situação de Covid-19 na região.

A inflação segue elevada em razão do forte aumento no preço de energia. O núcleo da inflação também subiu e atingiu novo recorde com um aumento maior e generalizado nos preços de bens, refletindo restrições de oferta e repasse de preços de insumos, em particular, energia. No mercado de trabalho há sinais de aperto com a taxa de desemprego alcançando o menor nível da série. Apesar disso, salários não tiveram aumento significativo desde o início do ano.

Membros do Banco Central Europeu (BCE) têm sido mais vocais quanto a um possível aumento de juros este ano. O BCE, durante a reunião de abril, manteve a redução das compras de ativos sobre o programa convencional (APP, na sigla em inglês) e anunciou que o fim do programa deve ocorrer no 3T22. Segundo o comunicado, a inflação deve continuar elevada nos próximos meses principalmente em razão do aumento no preço de energia. A presidente do Banco, Christine Lagarde, disse que o fim da compra de ativos pode ocorrer no início do 3T e o primeiro aumento de juros algumas semanas depois.

China

Um surto de Covid-19 provocado pela variante ômicron continua sendo observado em várias áreas do país. Algumas cidades estão em lockdown. O número de novos casos é principalmente de assintomáticos e segue concentrado em Xangai. A cidade de 25 milhões de habitantes e importante centro financeiro do país permanece em lockdown desde o início de abril. Mais recentemente, casos foram identificados em Pequim, cidade de 22 milhões de habitantes, o que levou o governo a impor uma série de restrições e testagens em massa. O número de casos permanece baixo na capital. No geral, a tendência do número de novos casos no país é de queda desde meados de abril, mas as restrições seguem duras. O presidente Xi Jinping afirmou que a estratégia de Covid zero é inquestionável e deve ser cumprida.

A China deve ser menos afetada pelo conflito na Ucrânia do que as economias ocidentais. O país tem mantido uma postura neutra, sua exposição comercial aos países em conflito é baixa e não foram impostas sanções aos produtos russos. Dito isso, a China pode ser afetada indiretamente pelo menor crescimento global, que pode diminuir suas exportações, e pelo aumento de preços de commodities no mercado internacional.

Os investimentos continuaram crescendo nos três primeiros meses do ano, principalmente em manufaturas, que se beneficiaram de exportações sólidas, e em obras de infraestrutura, impulsionadas pela antecipação de projetos do governo. Já investimentos no setor imobiliário seguem fracos, possivelmente por menor confiança de potenciais compradores com empresas do setor. Altamente alavancado e com sinais de crescimento especulativo, o setor imobiliário tem sofrido restrições de crédito com impacto no cumprimento de suas obrigações financeiras e na realização de novos investimentos, o que tem afetado negativamente o crescimento da economia chinesa no curto prazo. Construções e vendas de imóveis seguem fracas e os preços têm diminuído em várias cidades do país.

Os indicadores de atividade industrial e de serviços, reportados pelos índices de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) calculado pelo Escritório Nacional de Estatísticas (NBS, na sigla em inglês), sinalizaram contração em abril, pelo segundo mês consecutivo. Ambos os índices chegaram ao menor nível desde março de 2020, quando o país enfrentava a primeira onda de Covid-19. Pesam para isso a queda na demanda doméstica e externa, pressão de preços e gargalos na cadeia produtiva, todos refletindo restrições impostas por surtos de Covid-19 no país e impactos do conflito na Europa.

O governo continua sinalizando apoio ao crescimento da economia em 2022, enfatizando estabilidade, mais investimentos em infraestrutura e necessidade de medidas para expansão da demanda. O banco central chinês (PBoC, na sigla em inglês) manteve inalteradas as taxas de juros de curto, médio e longo prazo. Em relatório divulgado recentemente, o PBoC sinalizou apoio aos setores mais afetados pelo surto de Covid-19 e indicou que autoridades locais adotem políticas mais favoráveis à compra de imóveis, respeitando características do mercado local.

Os PMIs de manufaturas da maioria dos países do leste asiático, excluindo China – importantes elos na cadeia de suprimento global – continuaram sinalizando expansão em abril. Apesar da melhora no indicador de alguns desses países, a reorganização da cadeia de produção global ainda tem um longo caminho a percorrer.

Cenário Doméstico

Atividade

O PIB brasileiro cresceu 4,6% em 2021, após cair 3,9% em 2020, sob forte impacto da pandemia. A progressiva reabertura da economia, possibilitada pelo avanço da vacinação, permitiu a retomada do setor de serviços, particularmente os prestados às famílias. O ano de 2021 apresentou forte crescimento. A elevação do número de casos de Covid-19 no início de 2022 teve pouco impacto na atividade, e os efeitos da pandemia sobre a economia estão sendo superados.

Para o PIB do 1T22 esperamos crescimento de 1,5% frente ao trimestre anterior, com alta em serviços, indústria e, principalmente, agropecuária. No entanto, os trimestres seguintes devem apresentar crescimento baixo ou negativo.

As condições que possibilitaram o sólido resultado para 2021 não devem estar presentes este ano. A taxa Selic em território contracionista já afeta a atividade. O crescimento global deve impulsionar menos a atividade doméstica. As restrições à mobilidade na China e o recente conflito geopolítico intensificaram ainda mais a desaceleração do crescimento global. Por outro lado, os efeitos do conflito na Ucrânia na atividade doméstica estão se mostrando menos intensos do que o esperado. Não há, até o momento, um movimento grande de aversão ao risco (que afetaria condições financeiras) e a alta nos preços de commodities tem, inclusive, beneficiado o país. Os dados recentes de atividade econômica têm vindo consistentemente fortes, corroborando nosso cenário de projeção de crescimento de 1,5% ou até mais para 2022. Vamos aguardar a divulgação do PIB do 1º trimestre para, possivelmente, fazer uma nova revisão para cima para este ano. Para 2023, entretanto, acreditamos que o PIB deve continuar desacelerando devido principalmente a política monetária contracionista, que deve se estender até o ano que vem. Mantivemos estável nossa projeção de crescimento de 0,5% para 2023.

A taxa de desemprego surpreendeu positivamente pela décima vez consecutiva em março (ao vir mais baixa do que o esperado). Ela segue em patamar elevado historicamente, mas já não indica um hiato tão aberto quanto víamos no ano passado (10,7% na série com nosso ajuste sazonal). O crescimento da economia até agora foi suficiente para levar a taxa de desemprego para níveis próximos ao neutro. No entanto, com a perspectiva de crescimento abaixo do potencial para este e o próximo ano, a taxa de desemprego deve permanecer em dois dígitos.

Fiscal

O resultado primário do setor público consolidado encerrou o ano de 2021 positivo em 0,7% do PIB. Foi o primeiro superávit primário desde 2013. Para 2022, a perspectiva de desaceleração do crescimento e da inflação, combinada com uma aceleração dos gastos, indica uma piora do resultado das contas públicas em relação ao ano anterior. Entretanto, a divulgação do resultado fiscal de março melhor do que esperávamos nos fez revisar para cima nossas projeções. A arrecadação, em particular, continua vindo forte. Nossa projeção para o resultado primário do setor público consolidado passou de superávit de 0,2% para superávit de 0,5% em 2022. Para 2023 a projeção passou de déficit de 0,3% para 0,0% do PIB.

Revisamos nossas projeções de dívida líquida para 2022: de 60,8% para 58,6% do PIB. Contribuíram para esta redução a alteração da projeção para taxa de câmbio e a revisão para cima do resultado primário do setor público. A dívida deve continuar subindo em 2023 puxada pela perspectiva de juros elevados e pelo baixo crescimento do PIB. Nossa expectativa para dívida líquida de 2023 passou de 63,9% para 61,1% do PIB ao final do ano.

Setor externo

Acreditamos que o atual nível do câmbio em patamares historicamente elevados esteja alinhado com os fundamentos, principalmente considerando os riscos fiscais. A taxa de câmbio possui forte correlação com a dívida líquida do setor público.

Continuamos acreditando que a piora da trajetória da dívida líquida do governo e o fortalecimento do dólar frente às demais moedas, decorrente da retirada de estímulos monetários nos EUA, são fatores que devem levar a uma depreciação do real. Ainda que esse impacto deva ser parcialmente compensado pela elevação da taxa Selic, o movimento de fortalecimento do dólar global observado recentemente nos levou a rever nossas projeções. Revisamos nossas projeções de taxa de câmbio de R$ 5,00 para R$ 5,20 para o final de 2022. Para 2023, o câmbio deve continuar a registrar depreciação, pelos mesmos motivos citados acima. Alteramos nossa projeção de taxa de câmbio de R$ 5,40 para R$ 5,60 ao final de 2023.

Com relação às contas externas, as importações em patamar elevado, apesar da taxa de câmbio depreciada, levarão a um saldo negativo das transações correntes para 2022. A perspectiva de desaceleração global resultou em um déficit ligeiramente mais elevado. Nossa projeção para o resultado da conta corrente passou de US$ -42 bi para US$ -45 bi em 2022. Para 2023, o câmbio mais depreciado deve reduzir o déficit. Nossa projeção de déficit passou de U$ 25 bi para U$ 28 bi.

Inflação

A forte elevação de preços em 2021 de 10,1% impacta a inflação deste ano. Acreditamos que, passados os choques recentes, a inflação irá desacelerar. Entretanto, vários fatores nos levaram a subir nossas projeções ainda mais para este ano. Primeiro, apesar de continuar em patamar historicamente elevado, revisamos para baixo nossa projeção de taxa de desemprego para o final do ano em função de dados melhores do que projetávamos. A inflação de serviços deve continuar elevada à frente em função da inércia inflacionária. Segundo, a inflação corrente tem se mostrado novamente mais persistente do que as previsões. Indicadores de preços ao consumidor, coletas de preços e preços no atacado têm vindo acima do esperado. Terceiro, os preços no mercado futuro de commodities apresentaram novas elevações (combustíveis, grãos e metais). Quarto, revisamos para cima nossas projeções de taxa de câmbio. Revisamos nossa projeção de IPCA de 7,2% para 8,4% em 2022.

Para 2023, a inflação deve continuar desacelerando, impulsionada pela política monetária contracionista e pela dissipação dos choques que atuam hoje nos preços (cadeia de produção e commodities). No entanto, a expectativa de um hiato no mercado de trabalho menos aberto, a alta para a projeção de taxa de câmbio e a inércia inflacionária nos levaram a subir novamente as projeções para o ano que vem. O IPCA projetado para 2023 passou de 4,6% para 5,2%.

Política monetária

O Copom (Comitê de Política Monetária) iniciou um ciclo de alta de juros em março do ano passado. Na última reunião, em maio, o Comitê elevou a taxa Selic em 100 pontos-base, para 12,75% e sinalizou como provável uma extensão do ciclo com um ajuste de menor magnitude para a próxima reunião.

As projeções de inflação do BCB no cenário de referência, no qual considera agora preços de petróleo do mercado futuro, vigentes na semana anterior à reunião do Copom, até 2022, situam-se em 7,3% para este ano e em 3,4% para o próximo ano (ligeiramente acima da meta de 3,25%). Ambos os cenários supõem trajetória de juros projetada pelo boletim Focus, que se eleva até 13,25% em 2022 e recua para 9,25% ao final de 2023.

Na ata, o Copom ressaltou que “o ciclo de aperto monetário corrente foi bastante intenso e tempestivo e que, devido às defasagens de política monetária, ainda não se observa grande parte do efeito contracionista esperado”, sinalizando que gostaria de parar para observar os efeitos das políticas já adotadas. De fato, na nossa visão, a manutenção da taxa Selic em patamares significativamente contracionistas por um período prolongado seria mais efetiva para trazer a inflação à meta do que elevações adicionais de juros.

Ainda assim, o Comitê notou que ocorreu deterioração marginal na dinâmica inflacionária de curto prazo e prospectiva. “O Comitê optou, então, por sinalizar, como provável, uma extensão do ciclo, com um ajuste de menor magnitude”, sinalizando uma alta, na nossa visão, de 50 pontos-base na reunião de junho como a decisão mais provável. Tal estratégia “reflete o aperto monetário já empreendido, reforça a postura de cautela da política monetária e ressalta a incerteza do cenário.” Esses trechos indicam que a manutenção da Selic no patamar atual na próxima reunião também é possível.

Vale ressaltar que a partir da reunião de agosto, o BCB deve estender seu horizonte relevante de política monetária e passar a olhar também para o ano de 2024. Como, nos modelos do BCB, as projeções para este ano (apresentadas no Relatório de Inflação de março – 2,4% no cenário de referência e 2,3% no cenário alternativo) se encontram abaixo da meta de 3%, entendemos que não haveria espaço para fazer elevações de juros a partir do segundo semestre.

Em resumo, acreditamos que a comunicação é condizente com um cenário de uma alta adicional de 50 pontos-base na reunião de junho, elevando a taxa Selic ao nível de 13,25%, finalizando o ciclo de ajuste monetário. A Selic deve permanecer neste patamar até pelo menos a metade do ano que vem. Para 2023, nossa expectativa é que o ciclo de afrouxamento monetário comece apenas no final do ano devido à piora da perspectiva de inflação. Revisamos nossa projeção para a Selic no final de 2023 de 11,75% para 12,25%.

Projeções macroeconômicas

2019202020212022P2023P
Atividade
Crescimento Real do PIB1,2%-3,9%4,6%1,5%0,5%
Setor Externo
R$/US$ (final de período)4,05,25,65,25,6
Inflação
IPCA (Var. a/a )4,3%4,5%10,1%8,4%5,2%
Juros
Selic (final de período)4,50%2,00%9,25%13,25%12,25%
P=Projeção
Fontes: IBGE, BCB, Bloomberg, C6Bank.

Equipe Econômica C6 Bank

Felipe Salles Head
Claudia Moreno Head Brasil
Claudia Rodrigues Head Internacional
Felipe Mecchi Internacional
Heliezer Jacob Brasil

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